Douanetarieven. Inflatie. Economische chaos.
“Laten we gaan,” zegt Miles Lewis, een portefeuillebeheerder van unieke aandelen. Hij is ervan overtuigd dat deze aandelen beter dan gemiddeld bestand zijn tegen de turbulente tijden die de Amerikaanse economie momenteel doormaakt.
Economische recessie? Dit zal ertoe leiden dat kopers van sportartikelen overstappen van de duurdere winkels naar de goedkopere winkelketens waar ze de voorkeur aan geven. Stijgende rentetarieven? Een steilere rentecurve zou gunstig zijn voor de eerbiedwaardige spaarbank waarin Lewis een belang heeft. Economische onzekerheid? Het wordt voor gemeenten lastiger om obligaties te verkopen en daarom gaan ze zaken doen met de obligatieverzekeraar die hun voorkeur heeft.
Lewis beheert $1.5 miljard, waarvan het grootste deel in het Royce Small-Cap Total Return Fund. Elk van de 60 aandelen van het fonds heeft zijn eigen verhaal, maar er is ook sprake van een belangrijk opwaarts potentieel. Kleine bedrijven zijn meer binnenlands georiënteerd dan de multinationals in de S&P 500. "Ze zijn beter beschermd tegen vergeldingsheffingen en deglobalisering", zegt Lewis.
Een andere meevaller kan zijn dat aandelen zoals die van Lewis zich pas laat hebben hersteld. In de 16 jaar sinds de financiële crisis zijn de grote groeibedrijven de winnaars op Wall Street geweest. Het vermogensbeheerbedrijf dat 53 jaar geleden door Charles Royce werd opgericht, bevindt zich aan de overkant van de straat van de markt.
De gemiddelde marktkapitalisatie van bedrijven met een Small-Cap Total Return is duizend keer kleiner dan die van Apple. Het is ook nog eens goedkoop: het wordt verhandeld tegen 13 keer de winst, tegenover 21 voor de S&P 500 (beide berekeningen sluiten bedrijven uit die verlies lijden).
Het zou beter voor Louis zijn als zijn aandelen niet zo goedkoop waren. Net als de meeste fondsen uit de Royce-reeks kan dit fonds, na aftrek van de jaarlijkse vergoeding van 1.2%, sinds de oprichting (voor dit fonds was dat in 1993) een rendement laten zien dat de benchmark heeft overtroffen. Maar dat is niet goed genoeg. Wanneer beleggers de resultaten vergelijken met de S&P 500, niet met een smallcap-waarde-index, hebben ze het gevoel dat ze iets missen. Morningstar meldde de afgelopen tien jaar elk jaar dat er meer activa uit Royce-beleggingsfondsen verdwenen dan er binnenkwamen.
"Het is gebruikelijk dat large-cap-aandelen een decennium of langer outperformance laten zien, gevolgd door een decennium van omkering", aldus Lewis. Maar de huidige trend richting hoge groei is statistisch gezien een extreem getal. Bereken deze verhouding: de gezamenlijke waarde van de vijf grootste bedrijven in de markt (Microsoft, Apple, etc.) ten opzichte van de gezamenlijke waarde van de 2000 bedrijven in de Russell 2000 Index. Tien jaar geleden lag deze verhouding net boven de 1 op 1. Nu is het iets onder de 5 op 1.
Misschien is dit het jaar dat de ban van penny stocks wordt verbroken. Een verstoring van de internationale handel kan niet goed zijn voor Apple, gezien de verwevenheid van het bedrijf met China op het gebied van zowel productie als verkoop. Dat zou geen probleem moeten zijn voor UFP Industries, een bedrijf uit Michigan dat Lewis uitkoos en pallets maakt voor lokale fabrieken.
Anti-Amerikaanse sentimenten zullen International General Insurance Holdings niet deren. Dit mysterieuze Jordaanse bedrijf garandeert exotische risico's op exotische locaties (recente claim: een verlies als gevolg van de annulering van een concert in Venetië nadat de leadzanger rook had ingeademd van een brand tijdens een concert in Parijs). International General is de grootste participatie van het fonds.
Er zit een aannemelijk, maar vooralsnog enigszins wensdenkend, verhaal achter Academy Sports & Outdoors. Deze winkelketen is de armeluisversie van Dick's Sporting Goods. Lewis denkt dat de zwakke economie en de door tarieven veroorzaakte prijsstijgingen bij beide bedrijven consumenten ertoe zullen aanzetten om te handelen. Zijn centrum bevindt zich onder water, maar hij houdt zich eraan vast. De argumenten voor deze contrarian bet zijn nu sterker, aangezien de koers/winstverhouding van Academy de helft is van die van Dick.
Waardebeleggers geven de voorkeur aan bedrijven die worden verhandeld tegen een lage veelvoud van de winst of het nettovermogen. Helaas hebben penny stocks ook nadelen. Louis is de eigenaar van Advance Auto Parts, dat er zielig uitziet naast AutoZone. Beide partijen zullen wellicht hun prijzen moeten verhogen om de heffingen te kunnen betalen, maar waarschijnlijk zullen beide partijen er wel baat bij hebben, omdat arme automobilisten hun oude auto's op de weg houden. AutoZone verdient geld. Ga verder in de rode zone. De prijs van de defecte retailer is, in verhouding tot de omzet, een tiende van de waarde van AutoZone. Lewis beschrijft het als "een slecht huis in een geweldige buurt". Iemand zal het wel repareren.
Het probleem met Hingham Institution for Savings, opgericht in 1834, is het achterhaalde bedrijfsmodel van kortetermijnleningen (deposito's) en langetermijnleningen (commerciële hypotheken). Toen de rentecurve twee jaar geleden omsloeg, daalden de winsten, crashte de aandelenkoers en stapte Lewis in. Hij was bereid schommelingen in de winst te negeren. De familie die deze bank runt, heeft de boekwaarde ervan in 27 jaar tijd 32 keer zien toenemen.
Assured Guaranty houdt zich bezig met het ondersteunen van de uitgifte van gemeentelijke obligaties met een teleurstellende rating, waarvoor mogelijk moeilijk kopers te vinden zijn. Het nadeel is dat het rendement op het eigen vermogen ondermaats is en Wall Street het bedrijf straft met een aandelenkoers die 23% onder de boekwaarde ligt. De verzekeringsmaatschappij maakte van dit probleem een voordeel door de overvloedige cashflow te gebruiken om eigen aandelen terug te kopen tegen een prijs die lager was dan de boekwaarde. “Het is kannibalisme”, zegt Lewis. In de afgelopen tien jaar heeft Assured de uitstaande aandelen met 63% verminderd en de boekwaarde per aandeel met 152% verhoogd.
Het spel met de obligatieverzekering brengt Louis weer terug bij af. Na zijn afstuderen aan William & Mary ging hij werken voor MBIA, destijds de grootste obligatieverzekeraar. Zijn taak, waarvoor hij terugkeerde naar zijn geboortestad New Orleans, bestond uit het oplossen van problemen bij gemeentelijke instellingen die getroffen waren door orkaan Katrina. Al snel raakte MBIA zelf in de problemen. De aandelenkoers daalde met 97%.
Lewis, inmiddels 46 jaar oud, liep weg om aan de Cornell University een diploma in bedrijfskunde te halen en ging aan de slag als onderzoeker naar smallcap-aandelen bij American Century. Hij begon zijn carrière in Kansas City, Missouri. Dankzij zijn succesvolle trackrecord kreeg deze fondsverkoper vijf jaar geleden een baan in Manhattan bij Royce Investment Partners, dat nu voor het grootste deel in handen is van Franklin Templeton. (Oprichter Charles Royce, 85, beheert geen geld meer, maar blijft toeschouwer.)
Naast de droogte op de markt voor small-cap waardeaandelen hebben Lewis en zijn collega's ook nog met het volgende te maken: indexfondsen zijn nu in de mode. Hij geeft toe dat het moeilijk is om passief beleggen te verslaan bij het beleggen in grote bedrijven. Hoe makkelijk is het om de markt te verslaan met Apple, als er 53 analisten over schrijven? Maar hij wil geen terrein prijsgeven aan indexeerders met een aandeel als Hingham, dat niet door analisten wordt gevolgd. Namens de restanten van het actieve management in kleine bedrijven zegt hij: "Wij zijn de laatsten die overeind blijven."
